Z - Score Edward Altman

Historia del Modelo de Altam  Z Score

Para las empresas, instituciones financieras e inversionistas es importante saber del estado en la que se encuentra una empresa en determinado momento ya que esto les permitirá tomar acciones correctivas sobre la situación si ésta es negativa o de si invertir o no en una Empresa.

Ante esta necesidad Edward Altman profesor de Finanzas, en la Escuela de Negocios Stern de la Universidad de Nueva York fue pionero en el año 1968 en construir un modelo predictivo multivariable el cual combina información de los estados financieros y valores de mercado de la empresa, para así poder clasificar una empresa en: Empresa de Alto Riesgo, Bajo Riesgo y de Área Gris (empresa que se debe mantener en observación).

El primer modelo llamado Z- Score, Altman utiliza un grupo de empresas en estado de insolvencia y se emparejan  con otro grupo de empresas de características parecidas  en cuanto a industria y tamaño, pero que si tienen solvencia, luego compara sus características contables y financieras  que diferencian a ambos grupos y se identifican a las que más ayudan a anticipar las situaciones de quiebra.

Desarrollo del Z- Score

El desarrollo del modelo de Altman el Z-Score es muy simple y es de la siguiente forma:

Definición de Grupos: Se establece dos  grupos para los cuales clasifican en Quiebra y en No Quiebra o Solventes.

Selección y recolección de los datos: Altman utiliza información de una selección de empresas que cotizan en bolsa y que cumplen con ciertos criterios respecto del tamaño de sus activos (descarta las firmas muy pequeñas y muy grandes) y al tipo de industria en la que se desenvuelve (utiliza empresas manufactureras). Estos criterios no son insignificantes ya que pueden sesgar los resultados de la estimación. Por un lado las empresas más grandes tienen mayor ventaja respecto de las más pequeñas y se consideran menos riesgosas, y por otro, el porcentaje de empresas pequeñas quebradas es mucho más grande que el de empresas grandes por lo que existe un componente de mayor riesgo en ellas. En relación a la industria, no todas las industrias tienen la misma forma de contabilizar sus balances, (difieren en las cuentas que se incluyen por ejemplo), dependiendo de la industria se espera encontrar distintos niveles en los ratios de liquidez, endeudamiento, entre otros.

Cálculo de la Función y Coeficientes Discriminantes: Se seleccionan los ratios que se incluirán en la función y se estiman los coeficientes para cada variable utilizando programas estadísticos.
En este modelo se consideran las siguientes variables:

Capital de Explotación/ Total de Activos. (Liquidez) (X1) El capital de explotación es la diferencia entre los activos y pasivos circulantes, y al relacionarlo con el total de activos tenemos una medida de los activos líquidos netos de la empresa en relación a su capitalización total. Pérdidas operacionales implican una disminución en el activo circulante en relación al total.

Utilidades Retenidas/Total de Activos. (Rentabilidad) (X2) Este es un ratio introducido por Altman que mide la rentabilidad acumulada de una empresa. La edad de una firma se encuentra implícita en este ratio: una empresa más nueva debería tener una bajo ratio ya que no lleva el tiempo suficiente como para haber acumulado grandes rentabilidades. Hay que tener cierto cuidado al analizar esta medida, ya que la cuenta de utilidades retenidas está sujeta a manipulación de los administradores, por lo tanto existe un cierto sesgo en esta medida.

Ganancias antes de intereses e impuestos/Total de Activos. (Apalancamiento) (X3) Permite medir la verdadera productividad de la empresa al considerar la rentabilidad de sus activos excluyendo cualquier incentivo tributario y de endeudamiento.

Valor de mercado de las acciones/Valor Libro de la Deuda. (Solvencia) (X4) Muestra cuánto puede caer el valor de los activos (medidos como el valor de mercado del capital más la deuda) de una firma antes de que los pasivos superen a los activos y la firma se vuelva insolvente.

Ventas/Total de Activos.(Actividad) (X5) La razón de Rotación de Capital enseña la capacidad de generar ventas que tiene una empresa, y a su vez su capacidad de gestión para enfrentar las condiciones competitivas del mercado.

La función de Z- Score final es la siguiente:

Al realizar el cálculo de los índices de la función Z con la información financiera de las Compañías y de acuerdo con sus resultados se establecen los parámetros o límites de referencia para la separación de los 2 grupos (empresas sanas y no sanas), para esta versión del modelo Z- Score, así:
Límites de Referencia Modelo Z-Altman

El gran aporte que realizó Altman con el desarrollo del modelo Z-Score, original de 1968 es la implementación de un nuevo marco de estudio para el análisis de riesgo mediantes ratios financieros.  Si bien existen modelos más complejos y más sofisticados, el modelo Z-Score es uno de los más útiles para tener una visión rápida de la situación de una empresa, de hecho su característica principal es la sencillez para aplicarlo.

Sin embargo el Modelo Z – Score de Altman no estuvo exento de críticas por lo que Edward Altman realizó modificaciones de su modelo y se plantea la solución al problema detectado en el original, que era aplicable únicamente empresas inscritas en bolsa. Así nacen, los indicadores Z1 y Z2 con la intención de ampliar la aplicación de este modelo.

En esta nueva versión del Z- Score se desarrolló para poder aplicar a cualquier clase de empresa y no solo a las empresas manufactureras negociadas en bolsa. Para ello se trabajó la variable X4, reemplazando el valor de mercado por el valor patrimonial en libros o valor del capital contable.

Este valor es entonces útil cuando las empresas no son cotizadas en la bolsa de comercio; esto debe tenerse en cuenta al momento del análisis para así ajustarse al modelo y tener mayor confianza en sus resultados.

Es decir que X4 quedó en la versión Z1 de Altman de la forma: X4 = Valor contable del patrimonio / Pasivo total.

En esta función, los índices seleccionados para conformar el valor Z1, son:

X1 = Capital de trabajo neto / Activo total (en %)
X1 = Activos circulantes menos pasivos circulantes / Activos totales (en %)
X2 = Utilidades retenidas acumuladas / Activos totales (en %)
X3 = Ganancias antes intereses e impuestos (GAII) / Activos totales (en %)
X4 = Valor contable del Patrimonio / Pasivos totales (en %)
X5 = Ventas / Activos totales (veces)

Así mismo, los coeficientes de la función se modificaron, quedando:

Sin embargo, como el factor X5 otorga un peso relativo importante a la rotación de activos y es en las empresas manufactureras donde este indicador mantiene grandes volúmenes, en cierta forma se estaría distorsionando el resultado para empresas comerciales y de servicios que tienen menos inversión en activos fijos. Lo anterior generó un replanteamiento del modelo Z1 los cuales generaron el modelo ajustado de Z2 de Altman.

Entonces Z2 debe aplicarse cuando la empresa es comercial o de servicios. Esta versión del modelo, fue realiza para corregir la distorsión que podría presentarse, debido a que elimina la razón de rotación de activos (X5) y otorga un peso relativo aún más importante al factor de generación de utilidades en relación al activo (X3).
Las modificaciones se realizaron principalmente, en los coeficientes de la función y en los parámetros de referencia. De esta manera en Z2 se eliminó X5 y manteniendo de esta manera los demás índices utilizados en la versión Z1.
El argumento para la eliminación del X5 (ventas/activos totales), es que este índice es problemático en el sentido de que varía significativamente de una a otra empresa de distinto sector industrial, lo que trae distorsión y puede dar lugar a interpretaciones erróneas que distorsionan el modelo.
X1 = Capital de trabajo neto / Activo total (en %)
X2 = Utilidades retenidas acumuladas / Activos totales (en %)
X3 = Ganancias ante intereses e impuestos (GAII) / Activos totales (en %)
X4 = Valor contable del patrimonio / Pasivo Total (en %) 17

En cuanto a la función, ésta quedo representada así:

Para aplicar este modelo se calculan los valores de cada índice y se sustituye en la función para hallar el valor de Z2. Los límites o parámetros de referencia para análisis de los resultados del modelo, se interpretan como se describe en la siguiente tabla:
Tabla 4Límites de Referencia Modelo Z3-Altman

Conclusión al Modelo de Edward Altman

Si bien es cierto, en la actualidad existe mucha información con respecto al modelo de Edward Altman, relevamos que la opción de depurarla fue la primera limitante de este trabajo, y en virtud de lo anterior, el análisis específico se enfocó básicamente en investigaciones realizadas por estudiantes de la Universidad de Chile respecto al modelo de quiebra Z- Score.

Este último, explica el desarrollo del modelo, sus modificaciones, evidencias empíricas y críticas; que dentro de nuestro punto de vista tienen bastante asidero y sobre las cuales se puede destacar la siguiente:
•El Z-score no determina probabilidades de quiebra directamente, sino que plantea una formade discriminación entre 2 tipos de empresas: quebradas y no quebradas (Agarwal y Taffler 2005).

Agarwal y Taffler examinan si el Z-CORE tiene poder predictivo ex ante o solo permite clasificar en grupos ex post a la quiebra, explicando que si el modelo está bien definido y desarrollado los ratios incluidos debiesen reflejar aspectos claves con respecto a la solvencia y desempeño de la firma. Ejecutivamente, el estudio concluye que el Z-CORE tiene poder predictivo ex ante, pero necesariamente se debe revisar su estimación periódica para incluir cambios en las tendencias y en las industrias, y de esta manera mantener su utilidad operativa. Por lo tanto, y en base al análisis realizado a la crítica planteada, se puede concluir que el modelo es un buen predictor para conocer la situación financiera, siendo una herramienta funcional y eficiente para implementar en las empresas.

Bibliografia

•Repositorio Universidad de Chile

•Tecnologico de  Costa Rica

•Redalyc